科創(chuàng)板開放申報以來，生物科技又迎來一波春天。

截至4月15日，77家科創(chuàng)板申報公司中有17家生物科技相關(guān)企業(yè)，涵蓋原料藥、CRO、創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械等細分領(lǐng)域。

2018年4月，港交所的新政改革允許未盈利的生物科技企業(yè)上市，曾引發(fā)一波資本爭奪創(chuàng)新藥企業(yè)的波小高潮。不過，隨之而來的破發(fā)潮，很快讓港股的生科版塊褪色。港股新政恰好迎來一周年之際，科創(chuàng)板橫空殺出，爭奪代表未來的生物科技企業(yè)。

科創(chuàng)板的估值水平將比港股更高，幾乎是目前的一致預期。實際上，已經(jīng)有部分原本有意登陸港股的生物科技企業(yè)轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板，此前已經(jīng)登陸港股的復旦張江，在宣布將回科創(chuàng)板后股價立刻大漲。

不過，科創(chuàng)板雖然聲勢浩大，卻也短板明顯。有專注生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資人向投中網(wǎng)直言，他投資的項目，首選肯定還是納斯達克?？苿?chuàng)板對真正頭部公司的吸引力還有待加強。

并且，與港股絕大部分生物科技企業(yè)為創(chuàng)新藥企業(yè)不同，申報科創(chuàng)板卻是醫(yī)療器械企業(yè)占了絕對的大頭。這反映出，創(chuàng)新藥企業(yè)對科創(chuàng)板依然心存疑慮。

創(chuàng)新藥：港股“百花齊放”，科創(chuàng)板僅一棵獨苗

因為資金投入高、研發(fā)難度大，創(chuàng)新藥一向被譽為“制藥工業(yè)皇冠上的明珠”。進行創(chuàng)新藥研發(fā)的歌禮制藥、百濟神州、君實生物、信達生物、基石藥業(yè)等被港股悉數(shù)收入囊中。

在科創(chuàng)板上，這樣的“明珠”只有一顆，即來自深圳的微芯生物。

微芯生物創(chuàng)建于2001年3月21日，專長于原創(chuàng)新分子實體藥物研發(fā)的創(chuàng)新型生物藥企，專注于腫瘤、代謝病和免疫性疾病三大治療領(lǐng)域原創(chuàng)新藥的研發(fā)。

2014年12月，微芯生物的拳頭產(chǎn)品西本達胺獲批在國內(nèi)上市，成為全球首個亞型選擇性組蛋白去乙?；敢种苿┖腿蚴讉€獲批治療外周T細胞淋巴癌的口服藥，被行業(yè)人士譽為“站在了創(chuàng)新的世界最前沿”?？梢哉f，深圳微芯生物成為科創(chuàng)板生物醫(yī)藥板塊最大看點。

擁有一款已經(jīng)獲批上市的創(chuàng)新藥，是微芯生物與港股上市的創(chuàng)新藥企的最大區(qū)別。包括百億美元市值的百濟神州在內(nèi)，港股所有的創(chuàng)新藥企在申報IPO之時均無產(chǎn)品在售。進度最快的歌禮制藥，也是在上市后才將產(chǎn)品推向市場。

而西本達胺這一款產(chǎn)品，在2018年為微芯生物帶來了1．47億元的營收入。微芯生物2018年凈利3127萬元，這也與普遍巨額虧損的港股同行們完全不同。

微芯生物可比上市公司財務指標（2018年度，單位：萬元摘自微芯生物招股書）

就體量而言，港股明顯吸納更多大體量創(chuàng)新藥企，包括百濟神州、華領(lǐng)醫(yī)藥、基石藥業(yè)等凈資產(chǎn)規(guī)模多為數(shù)十億甚至百億，目前的凈資產(chǎn)不足5億元微芯生物只能稱得上“小而美”。

雖然科創(chuàng)板亦允許虧損的企業(yè)上市，對于醫(yī)藥企業(yè)僅要求“取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件”，這樣的門檻并不算高。但是，對于虧損動則數(shù)十億元的處于研發(fā)階段的創(chuàng)新藥企，科創(chuàng)板能有多高的接受度，仍然是個未知數(shù)。

此外，對于創(chuàng)新藥企業(yè)來說，需要考慮的還不僅僅是審批風險。一位投資人直言不諱的像投中網(wǎng)指出：“國內(nèi)投資者基本沒有理性判斷的，尤其在生物醫(yī)療領(lǐng)域?！?/p>

創(chuàng)新器械：科創(chuàng)板“復印”創(chuàng)業(yè)板，第二梯隊的逆襲？

與創(chuàng)新藥在科創(chuàng)板上的冷淡恰成對比的是，醫(yī)療器械的前景顯然明朗得多。科創(chuàng)板上已經(jīng)有北京熱景生物、賽諾醫(yī)療、深圳貝斯達、南京微創(chuàng)醫(yī)學、安翰科技、海爾生物等多家醫(yī)療器械企業(yè)，并新增港股拆分子公司上海微創(chuàng)心脈以及北京佰仁醫(yī)療。

研發(fā)周期相對較短，獲得收入相對更快，意味著醫(yī)療器械企業(yè)的財務數(shù)據(jù)通常不會太難看。

從財務指標上看，心脈醫(yī)療、賽諾醫(yī)療、北京熱景和貝斯達的營收在2～5億之間，凈利潤不超過1億。南微醫(yī)學的營收規(guī)模較好，2018年營收達9．22億元，在前幾年仍虧損的情況下實現(xiàn)凈利潤1．93億元。

醫(yī)療器械一直是國內(nèi)生物科技版塊的最大投資熱點之一。海通證券研報認為，從市場規(guī)模、獲批數(shù)量、所獲投融資情況，IVD、心血管、影像為創(chuàng)新器械的主要前三甲，雖然高端產(chǎn)品依賴進口，但國產(chǎn)替代空間大。此次科創(chuàng)板同樣涉及上述領(lǐng)域，北京熱景生物為IVD，心脈醫(yī)療主打產(chǎn)品為主動脈及外周血管支架，賽諾醫(yī)療主要產(chǎn)品為冠脈支架，佰仁醫(yī)療為人工心臟瓣膜，深圳貝斯達、南京微創(chuàng)醫(yī)學、安翰科技主打影像。

高特佳執(zhí)行合伙人張鵬向投中網(wǎng)表示，目前申報科創(chuàng)板的醫(yī)療器械企業(yè)主要是兩類。一類是未盈利企業(yè)，其中有優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也有看上科創(chuàng)板未盈利也可上市的標準來硬套的；另一類是各細分領(lǐng)域第二梯隊的領(lǐng)軍者，第一梯隊的企業(yè)此前已經(jīng)基本上完成上市了?？傮w上看，目前申報科創(chuàng)板的企業(yè)質(zhì)量尚可。

“第二梯隊的領(lǐng)軍者”是一個準確的形容。例如，與賽諾醫(yī)療同樣從事冠狀動脈介入醫(yī)療器械的樂普醫(yī)療，在2009年成為創(chuàng)業(yè)板第三家上市公司；北京熱景生物可對標行業(yè)內(nèi)已上市的萬孚生物、基蛋生物和明德生物。深圳貝斯達、南京微創(chuàng)醫(yī)學均為新三板摘牌后沖擊科創(chuàng)板，其主營產(chǎn)品面向市場或可對標“創(chuàng)業(yè)板千億市值”公司邁瑞醫(yī)療。

在市場已經(jīng)存在不少“大哥”的情況下，科創(chuàng)板的醫(yī)療器械公司如何后發(fā)先至？這或許是投資者需要考慮的問題。

例外當屬放棄港股轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板的海爾生物和港股拆分子公司心脈醫(yī)療。

其中，海爾生物市場占有率、品牌認知度均是細分市場第一名。其2018年營業(yè)收入8．4億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤1．1億元。2018年，心脈醫(yī)療在我國主動脈介入醫(yī)療器械市場份額排名第二，國產(chǎn)品牌中市場份額排名第一。

醫(yī)療CRO：美迪西笑傲科創(chuàng)板，港股上市坎坷

與創(chuàng)新藥類似，要求高度知識密集和研發(fā)能力的CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務機構(gòu)），技術(shù)更新能力要求極高。科創(chuàng)板中從事臨床前CRO業(yè)務的上海美迪西、北京諾康達，同樣面臨著已經(jīng)上市的藥明康德、康龍化成、昭衍新藥等競爭對手。

目前有“醫(yī)藥界華為”的藥明康德穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅，是國內(nèi)規(guī)模最大、全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)，CRO行業(yè)龍頭?？蛻裘麊伟ㄝx瑞制藥、強生、羅氏、禮來和默沙東等醫(yī)藥巨頭。2018年，從紐交所私有化退市后的藥明康德成功登陸A股，成為首批“獨角獸”。

上海美迪西為首家此次沖擊科創(chuàng)板的CRO公司，其報告期業(yè)績表現(xiàn)向好。2016年、2017年和2018年，美迪西營業(yè)收入分別為2．32億元、2．4億元和3．23億元，凈利潤在2018年達到6056萬，2016年至2018年年均復合增長率18．01％。

上海美迪西可比上市公司財務指標（單位：萬元，摘自美迪西招股書）

另一家申報企業(yè)北京諾康達也表現(xiàn)出良好勢頭，2016年～2018年，其營收從2203萬元暴增至1．85億元，年復合增長率達到190％；凈利潤從600萬元增至7757萬元，年復合增長率達到259％。

雖然美迪西、諾康達為申報科創(chuàng)板少有的CRO公司，但從行業(yè)格局上看仍屬于第三至四梯隊，競爭力有待加強。

另一邊港股市場IPO新規(guī)后CRO公司似乎遇冷，兩家交表企業(yè)方達控股和維亞生物上市歷程較為坎坷。

2018年7月3日，方達控股向港交所遞交過一次上市資料后失效，今年3月其第二次遞表等待聆訊。根據(jù)資料，方達控股立足中美市場，另一家維亞生物雖然經(jīng)過兩輪聆訊，但仍未上市。

科創(chuàng)板還是港股：誰的選擇題

港交所允許尚未盈利的生物科技公司上市，雖不設財務門檻，但從公司投資人和產(chǎn)品的發(fā)展階段兩方面衡量公司質(zhì)地，即要求有資深投資人且產(chǎn)品通過概念階段。

港交所規(guī)定，公司上市前至少6個月必須有資深投資人給與投資。“資深投資人”包括專門的醫(yī)療保健或生物科技基金、管理資產(chǎn)總值不少于10億港元的投資者、主要制藥公司或其風投基金。

對于產(chǎn)品，港交所亦分類給出“已通過概念階段”的指引。例如藥劑（小分子藥物）、生物制劑等已通過第一階段臨床試驗，且有希望推進二階臨床試驗即可被認定為通過概念階段；醫(yī)療器械方面，當局認定產(chǎn)品為第二級或以上分類醫(yī)療器材，至少通過一次人體臨床試驗等。

科創(chuàng)板同樣允許“符合定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市”，并為上市公司設置5套上市標準，并要求“醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件”。

科創(chuàng)板的標準與港股相比略嚴。不過，投中網(wǎng)測算，按照歌禮生物等赴港上市的幾家創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)，實際上均能滿足科創(chuàng)板的硬性上市標準。以歌禮生物、百濟神州、信達生物為代表的港股生物醫(yī)藥公司動輒百億市值，雖然均未盈利，但其研發(fā)實力、國際化背景更強。

仙瞳資本高級合伙人關(guān)山表示，創(chuàng)新藥企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的速度較慢，對創(chuàng)新藥企業(yè)沒有特別照顧是科創(chuàng)板目前的短板，而海外市場則剛好相反。

在現(xiàn)有中小公司為主的格局下，科創(chuàng)板如何成為內(nèi)地版“納斯達克”？關(guān)山認為，后期不排除有核心競爭力創(chuàng)新藥企業(yè)大概率會考慮A股＋H股、納斯達克等多個板塊上市。

作者：陳蓉