醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)邏輯

2017 年醫(yī)療器械全球市場容量 4050 億美元，全球增速 5.6%，目前 TOP10 的市占率達到39%，最大市值的公司美敦力，當期市值超過 1200 億美元，估值 25 倍(TTM)，2017 年銷售額接近 300 億美元，而中國最大的醫(yī)療器械公司邁瑞醫(yī)療 2018 年登陸 A 股。

我們看到邁瑞醫(yī)療 2018 年銷售收入 137.5 億人民幣，歸母利潤增速 43.65%，百億體量仍然有驚人的增長，自 2015 年醫(yī)療器械增長落入冰點后，市場對醫(yī)療器械發(fā)展過于悲觀;

除去一些短期的客觀因素，我們非?？春弥袊褡甯叨酸t(yī)療器械的發(fā)展前景，尤其在 2017 年 10月開始，國家政策對于高端醫(yī)藥和器械制造業(yè)的支持，里程碑事件持續(xù)成為支撐中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長邏輯。

從政策角度:

1.創(chuàng)新醫(yī)療器械支持力度自 2017 年 10 月開始新紀元;

2.中美貿(mào)易摩擦，以及進出口貿(mào)易的不確定性，將促進國家積極支持自主研發(fā)創(chuàng)新;

3.國內(nèi)器械公司從產(chǎn)品、人才、資金、研發(fā)和渠道實力、品牌等方面的積累程度來看，已經(jīng)有一批優(yōu)秀的國產(chǎn)醫(yī)療器械公司浮出水面，甚至進入資本市場，具備國產(chǎn)替代的基礎(chǔ);

4.國產(chǎn)醫(yī)療器械的各地政府支持文件，包括各地招標采購等。

5.2015 年開始的分級診療，目前已經(jīng)接近 300 個試點城市，2018 年醫(yī)療部委人員的變動，將持續(xù)高效推動分級診療的醫(yī)改政策。

從行業(yè)角度:

1.醫(yī)療器械市場巨大，2017 年全球約 4050 億美元，中國市場約 4450 億人民幣，全球增速為 5.6%，而中國未來 5 年增長約為 15-20%。隨著老齡化的不斷加劇，對于醫(yī)療器械的需求依然保持旺盛;

2.目前中國醫(yī)療器械國產(chǎn)占比較低，除個別細分外，大部分進口占比較高，具有較大的替代空間;

3.隨著準入政策的趨嚴，對臨床數(shù)據(jù)核查的高要求，醫(yī)療器械也在供給側(cè)改革，有助于集中度的提升，未來龍頭的盈利狀況改善。

從企業(yè)發(fā)展角度:

1.醫(yī)療器械細分子行業(yè)眾多，需要選擇空間大、前景好的細分賽道，再選擇好的賽車手;

2.不同醫(yī)療器械商業(yè)模式不同，可分為設(shè)備/系統(tǒng)/耗材三種類型;設(shè)備型產(chǎn)品的盈利周期較短，推出重磅產(chǎn)品，如果為相對空白市場能夠迅速放量，后續(xù)不斷推出新的升級產(chǎn)品，自我替代或者進口替代都會保持穩(wěn)健的增長;

系統(tǒng)型產(chǎn)品，后續(xù)產(chǎn)品的持續(xù)上量取決于前期導(dǎo)入的結(jié)果，設(shè)備裝機的情況決定了后續(xù)盈利的空間，設(shè)備穩(wěn)定后，可不斷推出新的耗材項目而持續(xù)保持高利潤增長;耗材型產(chǎn)品，需要不斷推出新的產(chǎn)品，進口替代。

3.醫(yī)療器械公司子行業(yè)空間不足，大格局需要外延式的發(fā)展，跨界不易，因此具有較強的產(chǎn)業(yè)整合能力的企業(yè)，將有更廣闊的空間。

本身具備平臺價值(生產(chǎn)平臺、研發(fā)平臺、銷售平臺、質(zhì)量體系平臺)的企業(yè)將具有更強的先發(fā)優(yōu)勢，由于平臺體系的搭建非一朝一夕的努力可以完成，因此醫(yī)療器械競爭格局相對固定。

從估值和空間的角度:

醫(yī)療器械是高度技術(shù)集中型的行業(yè)，美股成熟市場的器械估值相對增長(PE/G)平均為 2-3(醫(yī)藥為 1-1.5)，中國醫(yī)療器械市場的人口紅利、需求基礎(chǔ)都比歐美具有更大的潛力，理應(yīng)給予更高的估值。

目前美股醫(yī)療器械巨頭美敦力市值超過 1200 億美元，而中國最大的器械公司邁瑞醫(yī)療僅為 1500 余億人民幣(約 220 億美元)，大水出大魚，具有超級大公司出現(xiàn)的可能性。

1. 全球視角看中國醫(yī)療器械的空間和增長

根據(jù) EvaluateMedTech 預(yù)測，2017 年全球醫(yī)療器械市場容量約為 4050 億美元，2017-2024年 CAGR 為 5.6%，預(yù)計到 2024 年，市場容量約為 5945 億美元。

根據(jù)中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2017 年中國醫(yī)療器械市場容量為 4450 億元，同比增長 20%，預(yù)計未來 5 年復(fù)合增長中樞為 15-20%，遠超全球增長。

從市場空間來看，隨著中國老齡化加劇的趨勢，對于醫(yī)療設(shè)備的需求將會有增無減。

早期國內(nèi)醫(yī)療器械從家用市場，發(fā)展到醫(yī)用市場，由低端耗材發(fā)展到高端醫(yī)療設(shè)備，中國醫(yī)療器械的進步令人咋舌，在部分高端器械領(lǐng)域，中國已經(jīng)基本完成了進口替代，如 X 射線設(shè)備的 DR(萬東醫(yī)療)，心血管支架(樂普醫(yī)療)等細分，國產(chǎn)占比較高。

日本醫(yī)療器械企業(yè)更聚焦于光學(xué)設(shè)備、精密設(shè)備，比如為人熟知的東芝、日立、奧林巴斯、島津等企業(yè)，而耗材產(chǎn)品是比較薄弱的，日本的骨科、支架等高值耗材，幾乎在全球看不到他的身影，只有體外診斷類的產(chǎn)品，會有 Sysmex、Denkasiken、Mitsubishi 等企業(yè)涉及，但是日本大多是大型財團性質(zhì)，醫(yī)療只是其中很小的部分，其投入和更新都是無法和歐美企業(yè)相比的。

日本最大的醫(yī)療器械公司奧林巴斯排在全球 17 的位置。

而美國是更為市場化的市場，儀器和耗材均衡發(fā)展，從產(chǎn)品的角度，我們認為更具有可比性。根據(jù)人口老齡化階段，最大器械公司的銷售產(chǎn)值，消費支出比例等角度來分析，中國醫(yī)療器械發(fā)展階段處于美國 20 世紀 80 年代。

人口老齡化階段處于美國 20 世紀 80 年代。2017 年中國 65 歲以上人群占比約為 11%，處于美國 1980-1985 年階段，老齡化的加劇，將刺激對于健康產(chǎn)品的需求，而在這個階段，美國也出現(xiàn)了醫(yī)療支出捉襟見肘的狀況，而商業(yè)保險、MHO 等也是在此階段快速發(fā)展。

在 20 世紀 80 年代，美國消費結(jié)構(gòu)醫(yī)療占比首次超過食品。這個階段的居民個人消費結(jié)構(gòu)，醫(yī)療占比首次超過一直排在首位的食品。從該階段之后醫(yī)療保健消費占比持續(xù)走高。

受益于人口老齡化，美國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)進入快速發(fā)展階段。

90 年代美國醫(yī)療器械市場增長約為 14.3%，而美國龍頭美敦力在 1990 年銷售收入約為 9 億 USD，而在 1999 年收入已經(jīng)超過 40 億 USD，90 年代中期的收入與中國目前最大醫(yī)療器械公司邁瑞醫(yī)療可比，而 90年代中后期美敦力收入開始呈現(xiàn)出后高歌猛進的發(fā)展。

美敦力股價從 1990 年的 1.43USD(1990.1.2 收盤價)達到 2018 年的 90.96USD(2018.12.31 收盤價)，28 年復(fù)合收益達到16%，復(fù)利的魔力在于此!

相比而言，基于中國的人口基數(shù)、經(jīng)濟發(fā)展速度，過去 10 年中國醫(yī)療器械市場復(fù)合增速約為 24%，中國的醫(yī)療器械市場空間將具有比美國更大的潛力，同時由于全球化進程和科技的融合，過去這些年中國醫(yī)療器械的發(fā)展進程大大縮短。

美敦力用 50 年時間完成了從 0到 10 億美元的銷售額，中國的邁瑞用 16 年時間完成了從 0 到 10 億美元的銷售額，在中國技術(shù)的迭代也呈現(xiàn)出摩爾定律，因此中國醫(yī)療器械優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)理應(yīng)享受高估值。